In Teil 1 dieser Serie habe ich Momentum bereits vorgestellt. Momentum hat an der Börse eine lange Tradition, ist aber schon immer heftigen Diskussionen ausgesetzt gewesen. Für mich als Value-Anleger war Momentum schon immer gleichzusetzen mit dem Blick in die Glaskugel.

Tatsächlich ist Momentum aber mehr. Eugene Fama bezeichnete Momentum als die „führende Anomalie“. Damit stellte Eugene Fama Momentum sogar über die so genannte „Value Anomalie“, die alle Value Investoren auszunutzen versuchen. Mich eingeschlossen.

Und andere Forscher bestätigen, was schwierig zu erklären ist: Es gibt die Anomalie Momentum.

In diesem Artikel möchte ich dir zeigen, was relatives Momentum ist.

Und ich zeige dir, warum relatives Momentum die Markteffizienzhypothese widerlegt!

Das nenne ich mal provokant.

Das ist Momentum

Das Momentum eines Wertpapiers ist das Verharren in einer Aufwärts- oder Abwärtsbewegung. Es gibt daher positives wie negatives Momentum.

Man sagt, Momentum ist dann vorhanden, wenn ein Aktienkurs verglichen mit einem Referenzwert über einen bestimmten Zeitraum gestiegen oder gefallen ist.

Was kann ein Referenzwert sein?

Es gibt praktisch unendlich viele Referenzwerte und damit unendlich viele Arten von Momentum, die meisten Vergleiche würden aber natürlich keinen Sinn ergeben.

So macht es z. B. keinen Sinn, die Performance einer Aktie in den letzten 12 Monaten mit der Bahngeschwindigkeit der Erde um die Sonne zu vergleichen.

Ernsthaft, ich bin mir sicher, dass man aber mit hinreichendem Data Mining auch dabei auf die Ergebnisse stoßen würde, die man sich wünscht.

Die Momentumforschung hat aber gezeigt, dass es wesentlich sinnvollere Arten von Momentum gibt.

Grob geht man von zwei Arten von Momentum aus: dem relativen und dem absoluten Momentum.

In diesem Artikel schauen wir uns das relative Momentum an.

Relatives Momentum

Beim relativen Momentum (cross-sectional momentum) vergleicht man das Wertpapier mit anderen Wertpapieren, mit einem Durchschnitt aus anderen Wertpapieren oder dergleichen mehr.

Das Wertpapier wird also mit seinen „Artgenossen“ verglichen.

Die Methode, die sich dabei durchgesetzt hat, funktioniert folgendermaßen:

  1. Man ermittelt die Performance aller Aktien aus einer Menge von Aktien über eine bestimmte Zeit.
  2. Man kauft die 10% besten Aktien.

Halt!

Bevor du gleich zum Online Broker rennst, lies erstmal weiter!

Nach einer bestimmten Anzahl an Monaten sollte eine Überprüfung und ein „Rebalancing“ durchgeführt werden.

Eine Erweiterung zu dieser Methode wäre zum Beispiel der Kauf der besten 10% und der Leerverkauf der schlechtesten 10%. Diese Methode geht eigentlich auf George Seamans zurück, wurde aber von Narasimhan Jegadeesh and Sheridan Titman auch wissenschaftlich festgehalten.

Es gibt zahlreiche Untersuchungen, die zeigen, dass das relative Momentum bei hinreichend großem Aktienuniversum langfristig eine Outperformance gegenüber dem Markt führt.

So kann man in „Relative Strength as a Criterion for Investment Selection“ aus dem Jahr 1967 von Robert Levy folgendes lesen:

„The stocks which historically were among the 10% strongest appreciated in price by an average of 9.6% over a 26-week future period. On the other hand, the stocks which historically were among the 10% weakest appreciated in price an average of only 2.9% over a 26-week future period.“

Levy fasste seine Ergebnisse daher folgendermaßen zusammen:

„The profits attainable by purchasing the historically strongest stocks are superior to the profits from random selection.“

Relatives Momentum funktioniert

Wesley Gray und Jack Vogel haben diesen Umstand in ihrem Buch „Quantitative Momentum“ visualisiert:

In diesem Backtest wurden für die letzten 12 Monaten (Intermediate-Term) in den jeweiligen Portfolios die Aktien ausgewählt, die in den vorangegangen 12 Monaten zu den 10% besten (Winner) und zu den 10% schlechtesten (Loser) Performern gehörten. Diese Gewinner- und Verlierer wurden 3 Monate gehalten und dann wurde neu geprüft.

Anhand dieser Abbildung kann man erkennen, dass das Winner-Portfolio das Loser-Portfolio weit hinter sich lässt und selbst „den Markt“ in Form eines S&P500 schlägt. Natürlich kann man hier heftig diskutieren, ob hier wirklich alle Kosten beachtet wurden und ob diese Analyse einen praktischen Nutzen hat.

Derartige Diskussionen wurden zu Genüge auch wissenschaftlich geführt und die Ergebnisse wurden mehrfach bestätigt. Wesley Gray und Jack Vogel gehen auch in ihrem Buch darauf ein.

Tatsächlich berechnen die beiden eine jährliche Wachstumsrate (CAGR, Compound Annual Growth Rate) von 16,86% für das Winner-Portfolio und eine negative CAGR in Höhe von –1.48% für das Loser-Portfolio im untersuchten Zeitraum. Folgende Tabelle zeigt die Ergebnisse:

Kennzahl Winner Loser S&P500 risikofrei
CAGR 16.86% –1.48% 9.95% 3.46%
Standardabweichung 22.61% 33.92% 19.09% 0.88%
Abweichung „nach unten“ 16.71% 21.97% 14.22% 0.48%
Sharpe Ratio 0.66 0.02 0.41 0.00
Sortino Ratio (MAR=5%) 0.79 –0.05 0.45 –3.34
Größter Drawdown –76.95% –96.95% –84.59% –0.09%
Profitable Monate 63.16% 51.42% 61.74% 98.01%

Das Winner-Portfolio schlägt das Loser-Portfolio in Bezug auf die jährliche Wachstumsrate und diversen Kennzahlung zur Messung der Schwankung und des Risikos.

Die Erkenntnisse aus Robert Levys Arbeit waren revolutionär! Er formulierte diesen Satz im Jahr 1967, allerdings blieb die Anerkennung aus. Eigentlich hätte die Finanzwelt Kopf stehen müssen.

Immerhin zeigt Levy zum ersten mal in einer wissenschaftlichen Studie, dass man mit Hilfe eines einfachen Modells Aktien auswählen kann, die besser performen als eine zufällig ausgewählte Menge an Aktien.

Kein „Random Walk down Wall Street“!

Seine offenkundigen Hinweise wurden ignoriert und seine Forschung wurde erst viel später von anderen fortgesetzt und ergänzt.

Wie konnte es sein, dass so eine wichtige Ausarbeitung einfach keine Bedeutung fand?

Was war passiert?

Nun…

Die Markteffizienzhypothese war passiert…

Das dunkle Zeitalter

Die Markteffizienzhypothese (Efficient Market Hypothesis, Effizienzmarkthypothese, EMH) besagt, dass alle Teilnehmer zu jedem Zeitpunkt dieselben Informationen haben und rational agieren. Es besagt damit auch, dass alle Informationen in den Preis einer Aktie bereits eingespeist sind.

Stockpicking funktioniert nach dieser Theorie nicht und man sollte es daher auch erst gar nicht versuchen.

Die EMH sagt also, dass es gar nicht möglich ist, verallgemeinert zu sagen, dass bisherige Gewinner auch weiterhin Gewinner sein werden und dass bisherige Verlierer weiterhin Verlierer sein werden.

Die EMH widerspricht also dem, was wir als Momentum bezeichnen!

Puh, mit der Markteffizienzhypothese begebe ich mich jetzt in ein heiß diskutiertes Gebiet. Viele haben das Thema diskutiert, auch unter den deutschen Finanzbloggern. Jasper Quast hat dazu Stellung genommen. Der ETF-Blog geht darauf ein. Der Finanzwesir findet, dass man den Markt nicht zuverlässig schlagen kann. EasyWISA widerspricht dem. Der Kapitalist meint auch, dass die Theorie Unfug sei. Und der Blick Log geht auch darauf ein.

Ich möchte auch dazu irgendwann mal meine Meinung kundtun, aber jetzt möchte ich nur bezüglich Momentum auf die Rolle der Markteffizienzhypothese eingehen.

Die Anhänger der damals neuen EMH konnte sich Levys Ergebnisse nicht erklären, aber sie hatten ein starkes Argument: Levy zeigte die relative Stärke nur für einen kurzen Zeitraum, in dem dieser Effekt gültig war.

Er hätte schlichtweg nicht genügend Daten, um seinen Thesen Nährboden zu geben…

Und das war es mit Momentum.

Über Nacht sollte Momentum vergessen werden.

Aus die Maus.

In der Finanzwelt durfte niemand mehr die Wörter „Momentum“, „relative Stärke“ oder dergleichen mehr in den Mund nehmen ohne Gefahr zu laufen, seinen Platz als wissenschaftlicher Mitarbeiter zu verlieren und sich lächerlich zu machen.

Momentum wurde einfach wegbelächelt.

Eugene Fama

Es folgte eine ziemlich einseitige Zeit in der Investmentwelt. Die EMH war überall und niemand konnte sie an den amerikanischen Universitäten (nur da fand bekannte Investmentforschung statt) auch nur anzweifeln.

Eugene F. Fama und Kenneth R. French waren die wohl bekanntesten Vertreter der EMH.

Kenneth French

Zudem waren beide an der School of Business, die zur University of Chicago gehörte. Das war die Finanzhochschule schlechthin und alle guten Finanz-Studenten wollten dort ihren Abschluss machen.

Niemand konnte was gegen die Markteffizienzler ausrichten. Ihr Einfluss reicht bis heute.

Eugene Fama bekam für seine Arbeit zur Prognose von Vermögenswerten den Nobelpreis.

Damit wurde die Markteffizienzhypothese aber noch lange nicht bestätigt, denn zum gleichen Zeitpunkt bekam auch Robert J. Shiller den Nobelpreis.

Dieser vertrat aber genau die andere Seite.

Aber gut, das kann man abnicken, schließlich wurden sie da für andere Errungenschaften geehrt.

Wesley R. Gray, Autor von „Quantitative Momentum“ und CEO von Alpha Architect, war selber Absolvent dieser Finanzhochschule und nennt seine ehemaligen Profs die „Efficient Market Mafia“. In seinem Buch „Quantitative Momentum“ geht er näher darauf ein:

„practitioners like Levy […], were overtaken by the cult of academics focused on pursuing the efficient market hypothesis. […] Practitioners were essentially banned from publishing in top-tier academic finance journals and academics pursuing research interests that went counter to the EMH idea were driven from the emerging EMH temple.“

Wesley Gray

Mit anderen Worten bestätigt Gray also, dass der Einfluss der Markteffizienzler so weit ging, dass es den Gegnern dieser Theorie nicht möglich war, ihre Studien in wissenschaftlichen Fachzeitschriften zu platzieren.

Wer schon einmal an der Uni gearbeitet hat, wird wissen, wie abhängig wissenschaftliche Mitarbeiter von Publikationen sind. Das ist im Prinzip ALLES an ihrer Arbeit als wissenschaftliche Mitarbeiter!

Wenn man ihnen den Einzug auf bestimmte Konferenzen, Zeitschriften, etc. verbietet, verbietet man ihnen nicht nur ihre persönliche Sicht, sondern auch die Zukunft ihrer wissenschaftlichen Karriere!

Das ist der Grund, warum in den Jahren der EMH weniger Publikationen erschienen sind, die diese Theorie anzweifelten.

Niemand traute sich.

Und an den Unis wurde nur noch die EMH gelehrt. Eine ganze Generation von Studenten bekam keine zwei Meinungen aufgezeigt, sondern nur eine: Die der Markteffizienzler und ihre so genannte moderne Portfoliotheorie.

Nicht nur Wesley Gray als Schüler dieser Schule beschreibt diesen Zustand.

Diesen Einfluss beschreibt auch Gary Antonacci in seinem Buch „Dual Momentum Investing“. Gary Antonacci war zwar ein Harvard-Abgänger, kennt sich in der Welt der Finanzforscher aber bestens aus und ist gut vernetzt. Er ist ebenfalls der Ansicht, dass es in der wissenschaftlichen Investmentwelt eine Art „dunkles Zeitalter“ gab.

George Soros, der bekannte Hedge Fonds Manager, nannte die „Efficient Market Hypothesis“ einfach nur „Efficient Market Fundamentalism“.

Ich kann mich nicht entscheiden, ob ich „Efficient Market Mafia“ oder „Efficient Market Fundamentalism“ passender finde.

Was meinst du?

Der große Knacks an der Markteffizienzhypothese

Erst im Jahre 1990 haben Narasimhan Jegadeesh and Sheridan Titman in ihrem Paper „Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Market Efficiency“ das Thema wieder aufgenommen.

Im Gegensatz zu Levy hatten die beiden mehr Daten, bessere Computer und…

Sie glaubten einfach nicht an die Markteffizienzhypothese.

Sie erwähnten das Wort „Momentum“ an keiner Stelle in ihrem Paper (zumindest in der ersten Version), auch wenn ihre Arbeit grundlegend war für die gesamte folgende Momentumforschung.

Vermutlich wollten sie einfach nicht riskieren, dass ihre Arbeit ignoriert wurde.

Ihre Arbeit zeigte aber: Momentum ist eine Anomalie!

Richtig bekannt wurde Momentum aber erst als die Dissertation „On Persistence in Mutual Fund Performance“ von Mark Carhart in „The Journal of Finance“ erschien.

Jedenfalls nannte Carhart das zuvor von Levy als relative Stärke bezeichnete Phänomen in seiner Arbeit einfach um. Und wie nannte er es?

Momentum.

Das war schon mutig von den Lektoren von „The Journal of Finance“. Die Leser waren wohl vorzugsweise Markteffizienzler. Und dann so ein Artikel?

Carharts Arbeit kam aber nicht nur gut an. Die Erkenntnisse daraus zeigten, dass sowohl Levy als auch Jegadeesh und Titman richtig lagen.

Zum ersten mal trauten sich einige Wissenschaftler das zu sagen und zu schreiben, was ihnen einige Jahre zuvor noch ihren Job gekostet hätte:

Es gibt Momentum. Und Momentum steht im Widerspruch zur EMH.

Tatsächlich war Momentum nicht die einzige Anomalie der Markteffizienzhypothese. Daneben gibt es noch die Value-Anomalie, die Beta-Anomalie, die moderne Verhaltensökonomik und noch viele andere. Aber das soll in anderen Beiträgen diskutiert werden… 😉

Carharts Prof war zu jener Zeit übrigens der bekannte Eugene Fama, Mr. Markteffizienzhypothese!

Fama wusste auch schon vorher um die relative Stärke und Momentum. Und er kannte die Arbeit von Jegadeesh und Titman. Doch erst mit der Arbeit seines Schülers fing er an konkret Stellung zu nehmen.

Musste er ja auch. Immerhin brachte sein Schüler eine bedeutende Ausarbeitung heraus, die die Momentum-Thesen stützte.

Was war also Eugene Famas Meinung zu Momentum?

Eugene Fama, der Eugene Fama, konnte sich nicht erklären, wie Momentum zu Stande kommt.

Es war der große Knacks an der Markteffizienzhypothese.

Erst Jahre später und nach zahlreichen Analysen kam es zur wissenschaftlichen Stellungnahme. In der Ausarbeitung „Dissecting Anomalies“ gehen Fama und French etwas mehr auf die unterschiedlichen Anomalien ein und sagen selber:

„The premier anomaly is momentum (Jegadeesh and Titman (1993)): Stocks with low returns over the last year tend to have low returns for the next few months and stocks with high past returns tend to have high future returns.“

Sie erkennen Momentum als Anomalie zur EMH an.

Das möchte ich aber erläutern: Das bedeutet noch nicht, dass der Markt komplett ineffizient ist. Aber es bedeutet, dass der Markt zumindest nicht effizient ist!

Zwischen komplett ineffizient und effizient gibt es nunmal noch einen Bereich des „in etwa effizient“. Aber warum ist das so wichtig? Nun ja, ein komplett ineffizienter Markt würde der Momentum-Anomalie ebenso widersprechen.

Also nochmal zurück: Wichtige Markteffizienzler erkennen Momentum als eine Anomalie zur EMH an.

Das nenne ich mal eine Ironie.

Bevor es weitergeht, ich möchte NOCHMAL betonen, was da geschehen ist!

Eugene Fama gibt zu, dass einige Aktien, schlechter performen als andere und das an dem Verlauf ihres Aktienkurses liegt! Er gibt zwar nicht zu, dass seine Theorie damit hinfällig ist, meint aber, dass das eine Anomalie zu seiner Markteffizienz sei.

Ob Momentum damit die Markteffizienzhypothese widerlegt, wie ich anfangs erklärte, muss wohl jeder selber beurteilen. Eugene Fama meint, es sei nur eine Anomalie, wenn auch die Führende.

Was Momentum aber zeigt: Vergangene Aktienkurse scheinen einen Wert für die Beurteilung zukünftiger Aktienkurse zu haben.

Vielleicht liegt das an Ankereffekten (bekannt aus der Verhaltensökonomik) oder vielleicht gibt es noch andere Gründe. Die Diskussionen laufen und es bleibt vorerst ein kleines Rätsel: Warum funktioniert das?

Schlussendlich bedeutet das aber, dass man rational Modelle finden kann, die den Markt schlagen.

Aber damit war noch nicht alles geklärt. Es war nicht klar, ob es noch mehr funktionierende Momentum-Arten gibt. Und ob es noch besserer Methoden gibt.

Und die alles entscheidende Frage ist wohl: Warum investiert nicht jeder nach Momentum, wenn es doch nachweislich funktioniert und selbst Gegner Momentum als Anomalie akzeptieren?

Das alles und noch mehr erfährst du in den nächsten Teilen dieser Serie… 🙂


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